日元日債關係逆轉？大摩：現在是日元走弱導致收益率上升

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日元與利率的傳統關係正在發生變化。摩根史坦利指出，近期日元走弱反而推動日本國債收益率上升，而非利差收窄帶來日元升值。資金回流跡象仍然有限，投資信託持續對外投資，投機性日元空頭和套利交易成為推動匯率的關鍵力量。未來若全球風險情緒轉弱、美國經濟走軟或財政擔憂緩解，可能觸發套利交易平倉，美元兌日元(155.35 -0.5200 -0.33%)存在回落風險。

摩根史坦利最新研究指出，近期外匯與債券市場出現一個反常現象：日元走弱的同時，日本國債收益率反而上升，傳統的「利差收窄—資金回流—日元走強」的邏輯正在被打破。分析認為，投機性套利交易、財政預期變化以及全球宏觀環境，共同塑造了當前的市場格局。

日元與日債關係出現「逆轉」

近期市場走勢顯示，日元貶值與日本國債收益率上升同時發生，而非以往「收益率上升、日元走強」的模式。資本流動數據並未顯示日本國內投資者明顯回流至日本國債，即便相對收益率已經提升。

從資金行為看，日本投資信託仍在持續配置海外資產，反映出家庭部門對衝通脹及日元貶值的需求。壽險公司則同時降低海外與國內債券配置，轉而增加海外併購和直接投資。銀行體系由於日元和外幣資產負債表分開管理，本身也不存在明顯「資金回流」機制。

雖然部分外國投資者購買日本股票時會帶來階段性日元買盤，但整體來看，近期日元貶值並非由證券投資資金流主導。

投機性做空與套利交易成為關鍵驅動

報告認為，近期日元走弱的主要驅動因素是投機性空頭，尤其是在倫敦及紐約交易時段。CFTC數據雖然不能完整衡量套利規模，但仍顯示槓桿資金持續積累日元空頭頭寸，而BIS銀行統計及場外衍生品數據也指向套利交易活動回升。

市場還認為，日本財政政策可能趨向擴張，使投資者對日元計入更高風險溢價。與此同時，日元貶值推高通脹預期，並加劇市場對日本央行政策正常化過慢的擔憂，導致中長期日本國債收益率中計入更高期限溢價。

不過，隨著市場開始猜測日本財務省可能干預匯市，甚至存在與美國協調行動的可能，日元套利交易的預期回報已出現下降。

投資者如何理解日元走弱

在投資者看來，日元已成為多種宏觀主題的交匯點，主要包括財政壓力、通脹回歸以及全球套利需求。

首先，財政問題正在成為發達經濟體的長期主題。債務和赤字水平持續高企，而推動財政可持續的政治意願有限。類似的風險溢價上升曾在英國和法國出現，如今日本債券市場期限溢價擴大，也被視為同一邏輯的體現。